Carta a los inversores – 1er trimestre de 2021
Estimados accionistas,
El primer trimestre del año fue especialmente duro para Brasil, dado el agravamiento de la pandemia, que mostró un aumento significativo en el número de muertes y hospitalizaciones y, en consecuencia, un mayor aislamiento para reducir la carga sobre el sistema de salud. Por si este gran desafío fuera poco, se sumaron los diversos ruidos provenientes de Brasilia y la fragilidad del marco fiscal, lo que hizo que nos separáramos (aún más) de los mercados globales, que siguen siendo muy optimistas y con alta complacencia.
En esta carta, nos gustaría explorar con precisión la diferencia de expectativas entre el escenario nacional y el global, pero también buscamos entender cuánto de estos escenarios se incorporan a los precios. La percepción de la recuperación global, así como nuestros desafíos, son temas relativamente claros. Sin embargo, nuestro rol como gerentes se centra en comprender dónde se encuentran las mejores asimetrías, oportunidades y riesgos.
El mundo, especialmente Estados Unidos e Inglaterra, continúa con gran optimismo, fruto de la campaña de vacunación y la consiguiente reapertura de las economías que, junto con el paquete de estímulo monetario y fiscal, deberían traducirse en un crecimiento pocas veces visto en la historia.
Desde el comienzo de la pandemia, la gran fuerza impulsora de los mercados ha sido la alta (y sin precedentes en la historia) inyección de recursos por parte de los gobiernos, lo que infló aún más los precios de los activos. Observamos este movimiento con mucha cautela, pues entendemos que el flujo de capitales debe sufrir una reorganización significativa. Si bien en el ciclo de 2008 (post crisis financiera) a 2020 (pandemia) vimos un mercado impulsado por la liquidez y las bajas tasas de interés debido a un entorno de baja inflación, el ciclo actual presenta características diferentes y, por lo tanto, no parece nosotros que tendremos la misma dinámica observada antes de la pandemia.
Vemos un notable empeoramiento de la asimetría del riesgo en el mercado de valores estadounidense, dado que los activos ya reflejan en gran medida dicha recuperación. Durante el mes de marzo, los títulos de deuda estadounidenses tuvieron una fuerte devaluación (aumento de la tasa nominal), lo que provocó una realización de activos de riesgo, principalmente aquellos con mayor crecimiento implícito implícito ( acciones de crecimiento ). Entendemos que este movimiento puede ser más agudo y estructural a medida que la inflación comience a hacerse más visible, aumentando los costos de interés / capital.
Las materias primas, tanto metálicas como agrícolas, también se vieron favorecidas por esta dinámica y agregan un ingrediente de riesgo a la inflación global. Una de las explicaciones de este movimiento es el hecho de que, como es habitual, China ha recurrido a un paquete fiscal fuerte para mitigar los impactos de la crisis, desequilibrando el equilibrio de oferta y demanda de las principales materias primas. La recuperación económica que ya está en marcha debería hacer que el gobierno reduzca esos estímulos; por lo que es probable que los precios de este grupo se enfrenten a cierta resistencia en los próximos meses a pesar de la recuperación económica mundial.
En Brasil, sin embargo, tuvimos un gran revés en las expectativas con los nuevos cierres económicos y la presión de la clase política para gastar en un régimen fiscal desafiante. Nuestras debilidades se evidenciaron principalmente en el tipo de cambio, que continuó mostrando devaluaciones a lo largo del primer trimestre, a pesar del fuerte repunte de las materias primas. Lo mismo sucedió con la curva de interés, que considera que Selic aumenta mucho más allá de lo “razonable”. El deterioro de estos niveles nos parece posible sólo si abandonamos las reglas fiscales actuales. No debemos olvidar que probablemente tendremos un 2021 con uno de los mejores resultados en la balanza de pagos y un récord en la balanza comercial, recordando que el país no tiene endeudamiento en moneda estadounidense.
En este contexto, el mercado de valores local también se desconectó de los mercados globales. Aunque algunos nombres registraron aumentos significativos, la mayoría de las empresas vinculadas al ciclo de las materias primas y al dólar, en general, las acciones tuvieron un desempeño deficiente.
A pesar de los enormes desafíos que presenta, cuando miramos en detalle a las empresas, vemos que el balance de las sociedades cotizadas, en general, nunca ha sido tan saneado, ya que la mayoría de ellas aprovechó esta reciente ventana de liquidez en el mercado de capitales. capitalizar. Otro punto importante al que vale la pena llamar la atención es que las acciones brasileñas son baratas, tanto desde una perspectiva absoluta como relativa.
En Brasil, la incredulidad con el escenario político y la falta de perspectiva para las reformas colocaron a la bolsa brasileña con un gran descuento, a pesar de la buena salud financiera de las empresas y una recuperación cíclica contraída. Nuestra moneda tuvo una depreciación que ya incorpora, en gran medida, riesgos fiscales y nos muestra una buena relación riesgo x rendimiento .
En resumen, encontramos una gran dicotomía entre fijación y precio cuando nos enfrentamos al mundo, especialmente a Estados Unidos y Brasil. En EE. UU., La trayectoria de recuperación es sólida y clara, y los activos tienen un precio casi perfecto, sin incorporar los diversos riesgos asociados. Mientras tanto, en el entorno nacional, nuestra opinión es que una serie de riesgos ya están incrustados en los precios, aunque nuestro desafío fiscal es significativo.
Además, no podemos perder de vista el impacto a largo plazo que generan los enormes incentivos y sus efectos en la dinámica de asignación de capital a nivel mundial.
Graciosamente,
Moat Capital