Carta a los inversores – 1er trimestre de 2020

Estimados accionistas,

Este trimestre vimos la mayor reversión de las expectativas del mercado en la historia (la mayor caída en el período de tiempo más corto). Este movimiento se puede explicar en virtud de un cambio brusco en el escenario base en tan solo unas pocas sesiones, dejando un optimismo y crecimiento a un entorno de completa parálisis global, resultado del aislamiento social adoptado para combatir el nuevo Coronavirus. El movimiento se vio agravado aún más por un fuerte desapalancamiento, es decir, el desmantelamiento de posiciones.

Si bien adoptamos una postura defensiva antes de la crisis, dado que ya conocíamos la inflación de los activos, especialmente en los últimos meses, no fue suficiente para anticipar la velocidad y magnitud del movimiento. No nos parecía creíble que los aislamientos sociales observados en China se replicaran en las economías occidentales y, por tanto, nos sorprendió la brusca reversión de expectativas, así como al mercado en general.

Ahora tenemos dos realidades que debemos enfrentar. La primera, más difícil de medir, especialmente en un período completamente atípico en el mundo, es cuál será el impacto efectivo de la recesión en la economía, y también cómo será la reanudación de la actividad (formato “U”, “ V ”o“ L ”). Sabemos que pronto volveremos a la normalidad, pero no sabemos cuándo ni cómo.

Para combatir la crisis, los bancos centrales de todo el mundo han recurrido a un agresivo plan de estímulo, asociado a paquetes fiscales gubernamentales, que en conjunto inyectarán un volumen de recursos en mercados y economías sin precedentes en la historia. Sin embargo, aquí en Brasil debemos gastar una cantidad significativa, más de la mitad del ahorro generado con la reforma previsional (paquete estimado de R $ 500 mil millones), para combatir la enfermedad y suavizar su impacto económico.

Hasta el momento, hemos identificado que las medidas tomadas por el equipo económico y el Congreso, a pesar de algunos conceptos erróneos, van en la dirección de limitar el gasto y el estímulo en este año de 2020, manteniendo el compromiso fiscal en el largo plazo. Aquí vale la pena enfatizar que debemos tener cuidado de que la trayectoria fiscal no se desvíe de la ruta en el largo plazo y, así, seamos capaces de mantener un costo de capital estructuralmente bajo. Este será un indicador importante de la dirección de los mercados. Otro aspecto al que merece la pena llamar la atención es la solidez de nuestro sistema bancario.

Uno de los riesgos que vemos ahora mismo es una salida inflacionaria. Nos parece que los agentes son bastante complacientes, entendiendo que el choque de demanda será suficiente para mantener baja la inflación. Sin embargo, si la inflación pierde anclaje, puede provocar un aumento significativo en el costo de capital y una importante pérdida de asimetría para los mercados.

Además del aspecto fiscal, es muy importante respetar los contratos y, así, podemos seguir en la poscrisis con certeza jurídica y la confianza necesaria para retomar las inversiones, volviendo a poner al país en una senda sostenible.

Las empresas que cotizan en bolsa, como se mencionó en cartas anteriores, tienen una gran ventaja sobre sus competidores más pequeños y menos capitalizados. En una recuperación, aunque tardía, en general, las empresas cotizadas son las que consiguen salir más fuertes, más eficientes e insertadas en un entorno menos competitivo. Este grupo aprovechó la formación de ahorro de renta variable en los últimos meses y fortaleció significativamente sus balances. Tras este atípico período de cuarentena, probablemente observemos algunos cambios en los hábitos, o incluso aceleremos otras tendencias (ejemplo: comercio electrónico), que contribuirán a incrementar la productividad de las empresas y economías en general.

Nuestra moneda fue una de las más devaluadas a nivel mundial. El dólar, una vez más, ha demostrado ser el mayor depósito de valor del mundo, siendo el refugio seguro para la liquidez en este período adverso. Esta carrera por la moneda estadounidense ha llevado al dólar a uno de los niveles más altos frente a todas las monedas en los últimos años. Vale la pena mencionar el bajo endeudamiento de Brasil en dólares, en comparación con nuestros pares emergentes.

Nunca hemos visto una economía en cuarentena, y mucho menos casi todas las economías occidentales simultáneamente. Por lo tanto, entendemos que estamos sufriendo un choque de magnitud aún por medir, pero que no cambia estructuralmente las bases de crecimiento para que Brasil se desarrolle en el ciclo. Aunque los riesgos han aumentado, los precios se han visto más afectados que los riesgos asociados.

Los precios de las empresas que cotizan en bolsa volvieron a los niveles de 2015 (Dilma) o incluso a la gran crisis global de 2008. Entendemos que hoy todavía tenemos un estado de balance más saludable y una mejor perspectiva de crecimiento a largo plazo, lo que hace que el Relación riesgo x rentabilidad atractiva para el paciente inversor.

Mirando más allá de la pandemia, continuamos con una perspectiva de tasas de interés extremadamente bajas y amplia liquidez proporcionada por los bancos centrales. En consecuencia, un escenario donde las alternativas de inversión en renta fija no son rentables. Si se avecina una recuperación económica, podríamos ver, con alta probabilidad, una inflación de activos aún más alta que la que hemos visto en los últimos meses. Ray Dalio, uno de los gerentes globales más reconocidos, describió este momento como Cash is Trash, refiriéndose al contexto actual de la rentabilidad más baja de la historia para retener los recursos en efectivo.

Desde la perspectiva de los riesgos, cabe destacar la opción del Partido Demócrata Estadounidense por un candidato “pro mercado”, reduciendo lo que podría ser una gran volatilidad, si optaran por Bernie Sanders (aunque su victoria era poco probable). Por otro lado, el debate se centrará en los estímulos que se realizan para sostener la economía, es decir, si el medicamento salvará o matará al paciente.

A pesar de la dificultad del momento, quisiéramos enfatizar que el mundo entero ha estado concentrando esfuerzos en soluciones a la pandemia. A medida que pasa el tiempo, aumenta el conocimiento sobre el virus y, así, evolucionamos en tratamientos, vacunas y profilaxis (prevención), acortando el choque económico, que podría generar un excedente de recursos en los mercados. Por lo tanto, debemos tener cuidado de no perpetuar la situación extrema de corto plazo que estamos viviendo, en un contexto de inversión de largo plazo.