Carta a los inversores – 3er trimestre de 2020
Estimados accionistas,
Llegamos al final del 3er trimestre y luego de 4 meses de máximos expresivos (de abril a julio), la bolsa brasileña mostró una fuerte corrección, separándose de sus pares, con uno de los peores desempeños del trimestre.
El principal debate entre los agentes del mercado es sobre la sostenibilidad fiscal del país. Brasil enfrentó la pandemia aumentando drásticamente el gasto público con el fin de minimizar los impactos socioeconómicos. Ahora, entendiendo que nos acercamos al final, o al menos a una situación más controlada de la epidemia, producto de tratamientos y vacunas, ha llegado el momento de afrontar las consecuencias de este movimiento fiscal.
Actualmente, el techo de gasto es el principal factor de anclaje de las tasas de interés a largo plazo. Dado que los poderes legislativo y ejecutivo dan señales contradictorias sobre la dirección de la conducta fiscal, los mercados reaccionan negativamente elevando el costo del capital y, en consecuencia, exigiendo una prima más alta por los activos de riesgo.
En el lado positivo, vemos una recuperación económica sólida y fuerte. Tanto los indicadores macro, como producción industrial, consumo y crédito, como los indicadores sectoriales que monitoreamos, indican que el 3er trimestre mostró una notable recuperación de la actividad, incluso en los sectores más afectados por la pandemia.
Siempre existe el argumento de que la mejora económica se debe al estímulo del gobierno y que su duración es corta y por tanto la mejora no será sostenible. Sin embargo, podemos argumentar el hecho de que muchas actividades aún no están operando a plena capacidad y la economía aún está en proceso de reapertura.
Entre el crecimiento y el costo de capital, este último ha prevalecido en la cotización bursátil, ya que a pesar de que el interés a corto plazo es del 2% anual, hemos observado una corrección significativa en la curva de largo plazo. El precio actual de los activos nos dice que el país no mostrará crecimiento, hecho con el que no estamos de acuerdo, que es precisamente donde vemos una asimetría muy interesante.
Después del impacto de la pandemia, los países entraron en un régimen fiscal expansivo y los bancos centrales del mundo redujeron las tasas de interés a cero o niveles muy bajos, como se discutió en la última carta. La “novedad” fue que las autoridades monetarias vienen enfatizando que este nivel debe durar un largo período. Por lo tanto, aunque el desafío fiscal brasileño requiere una tasa de interés más alta para refinanciar la deuda, todavía tenemos tasas de interés históricamente muy bajas. Brasil experimentará un período suficientemente largo de tasas de interés reales negativas, lo que debería proporcionar un crecimiento significativo. Vemos que el mercado de valores brasileño, a precios actuales, sugiere que se abandonará el techo de gasto y que veremos un crecimiento muy bajo por delante. Así, entendemos que existe una asimetría de precios de tal magnitud que se puede comparar con el final del ciclo de 2015.
Durante el trimestre también se consolidó una discrepancia en el comportamiento entre los sectores de la bolsa de valores, donde se destacaron los más beneficiados por la pandemia, como el comercio electrónico, el software y la tecnología, creciendo a un ritmo superior al que tenían. estado mostrando antes de la crisis. Estas empresas obtienen primas más altas, lo que reduce el rendimiento futuro esperado. Por otro lado, los sectores más afectados, como servicios, aerolíneas, turismo, confección y propiedades comerciales, además de estar severamente afectados, también sufrieron un gran impacto en los precios, aumentando la rentabilidad esperada.
Es precisamente en este punto que nos gustaría enfatizar que la mayoría de los activos en la bolsa de valores de Brasil caen predominantemente en la categoría de activos que perdieron prima. Los bancos y la mayoría de los productores de materias primas representan alrededor del 50% del índice Bovespa.
Paradójicamente, la bolsa de valores brasileña tuvo un desempeño mundial este trimestre, pero registró R $ 94 mil millones de ofertas este año, sin considerar en este monto todas las ofertas secundarias lideradas principalmente por BNDES, que viene desinvirtiendo su amplia cartera de acciones.
En el campo de los riesgos, vemos que tanto la economía mundial como, especialmente, la economía brasileña están mucho más sujetas a posibles shocks que en el pasado. Llevará tiempo digerir todo el esfuerzo fiscal realizado este año.
El mundo sigue siendo muy incierto. Especialmente las elecciones estadounidenses, aún indefinidas, pueden traer cambios directos en el precio de los activos, ya sea mediante el aumento de impuestos o, específicamente para Brasil, nuevos capítulos en la relación entre Estados Unidos y China.
En resumen, nuestra opinión es que los precios de los activos brasileños implican un aumento significativo en las tasas de interés e incorporan un crecimiento implícito muy bajo en los sectores de valor más afectados por la pandemia, lo que hace que la toma de riesgos para los activos bursátiles sea muy atractiva, a pesar del entorno. parece incierto a corto plazo.
La rentabilidad obtenida en el pasado no representa garantía de resultados futuros. Las inversiones en fondos no están garantizadas por el administrador ni por ningún mecanismo de seguro, ni siquiera por el fondo de garantía de crédito.
Graciosamente,
Moat Capital